[English]
En märklig sak är Riksbankens upprepade påståenden, för att inte säga tjat, om hur expansiv Riksbankens penningpolitik skulle vara. ”En mycket expansiv penningpolitik” står det i Penningpolitisk uppföljning december 2014 och sa riksbankschefen Stefan Ingves på den efterföljande presskonferensen. Men enligt vilket kriterium skulle penningpolitiken vara expansiv? Enligt objektiva kriterier, inklusive jämförelser med andra länder, är Riksbankens penningpolitik nämligen inte alls expansiv utan av allt att döma tämligen kontraktiv. Man kan fråga sig om Riksbankens upprepade påståenden beror på okunnighet eller är ett exempel på desinformation.
Jämförelse med andra ekonomier
Styrräntan är noll och bland de lägsta i världen, som visas i figur 1 och 2.
Figur 1. Styrräntan i Sverige, Storbritannien och USA, Eonia-räntan i euroområdet. Källa: Datastream.
Figur 2. Styrräntan i Sverige, Kanada och Norge. Källa: Datastream.
Men den nominella styrräntan är inget bra mått på hur expansiv penningpolitiken är. Den reala styrräntan, styrräntan minus faktisk inflation, är ett bättre mått.
Inflationen i Sverige är betydligt lägre än i andra ekonomier utom euroområdet, se figur 3 och 4. (För att vara mer internationellt jämförbar mäts den i figurerna med HIKP för alla ekonomierna utom USA och Kanada, där den mäts med underliggande PCE-inflation respektive KPI. Se mer diskussion i detta tidigare inlägg.)
Figur 3. Inflationen mätt med HIKP i Sverige, euroområdet och Storbritannien och mätt med Core PCE i USA. Källa: Datastream.
Figur 4. Inflationen mätt med HIKP i Sverige och Norge och mätt med KPI i Kanada. Källa: Datastream.
Att inflationen är betydligt lägre i Sverige betyder att den reala styrräntan i Sverige är högre än i de andra ekonomierna (utom i euroområdet och Storbritannien den senaste tiden), se figur 5 och 6.
Figur 5. Real styrränta i Sverige, Storbritannien och USA, real eonia-ränta i euroområdet. Källa: Datastream och egna beräkningar.
Figur 6. Real styrränta i Sverige, Kanada och Norge. Källa: Datastream och egna beräkningar.
Eftersom inflationen och en rimlig inflationsprognos är lägre för Sverige än för de andra ekonomierna i figurerna (utom möjligtvis för euroområdet), och arbetslösheten och en rimlig arbetslöshetsprognos är högre än i andra jämförbara länder, borde den reala styrräntan vara lägre i Sverige än i de andra ekonomierna. Men den är alltså högre än den reala styrräntan i Kanada, Norge, och USA, trots högre inflation och lägre arbetslöshet i dessa länder. Efter att den reala styrräntan i Sverige tidigare har varit betydligt högre än den i euroområdet och Storbritannien är den nu på samma nivå som där (trots att arbetslösheten i Storbritannien faller och är betydligt lägre än i Sverige). I jämförelse med dessa ekonomier är således Riksbankens penningpolitik inte alls expansiv.
Jämförelse med den neutrala realräntan
Det bästa måttet på hur expansiv eller kontraktiv penningpolitiken är dock vad man kan kalla styrräntegapet, gapet mellan den reala styrräntan och den neutrala realräntan. Penningpolitiken är expansiv, neutral eller kontraktiv beroende på om styrräntegapet är negativt, noll eller positivt.
Den neutrala realräntan varierar över tiden med tillståndet i ekonomin, är inte direkt observerbar och måste skattas med olika metoder. Det finns för närvarande ingen etablerad skattning av den neutrala realräntan i Sverige. Riksbanken har nyligen publicerat en ekonomisk kommentar där möjliga skäl till att den neutrala realräntan i Sverige kommer att vara låg under lång tid diskuteras, men inga numeriska skattningar presenteras. I sitt inlägg kommer Henrik Erikson fram till att den neutrala realräntan nu skulle vara ungefär minus 0,25 procent. Det betyder att styrräntegapet för detta mått på den neutrala räntan är ungefär noll, dvs. att penningpolitiken skulle vara ungefär neutral, inte expansiv. Eriksons neutrala realränta är en något längre realränta, den 5-åriga realränta som marknaden förväntar sig om 5 år.
En specifik definition av en mer kortsiktig neutral realränta är den reala styrränta som skulle krävas för att arbetslösheten inom 1-2 år skulle nå en långsiktigt hållbar nivå. Det råder förstås osäkerhet om vad denna arbetslöshetsnivå är – se diskussionen i min rapport ”Penningpolitik och full sysselsättning”. Tills vidare, i väntan på bättre skattningar, har min preliminära syn varit att den långsiktigt hållbara arbetslöshetsnivån kan ligga runt 5,5 procent (Riksbankens skattade mittpunkt 6,25 procent av ett intervall för den långsiktigt hållbara arbetslösheten, minus en bias på 0,75 procentenheter på grund av att genomsnittlig historisk arbetslöshet varit högre på grund av att inflationen i genomsnitt varit lägre än inflationsförväntningarna). Även om man skulle utgå från Riksbankens skattning av den långsiktigt hållbara arbetslösheten på 6,25 procent är det rimligt att den reala styrräntan skulle behöva vara flera procentenheter under noll, kanske minus 3 procent eller till och med ännu lägre, för att arbetslösheten skulle komma ner till sådana nivåer inom 1-2 år. Enligt Konjunkturinstitutets prognos i Konjunkturläget december 2014, med en betydligt lägre räntebana än Riksbankens räntebana i Penningpolitisk uppföljning december 2014, skulle arbetslösheten bli så hög som 7,8 procent under första och andra kvartalet 2016. En betydligt lägre realstyrränta skulle behövas för att nå ner mot 6 procent. Översiktliga och grova beräkningar som jag gjort med Riksbankens modell Ramses tyder på att det mycket väl kan behövas en real styrränta som är minus 3 procent eller till och med lägre.
Som jämförelse kan man notera att Sverige hade en real styrränta på minus 2,5 procent i början på 2010, och att Storbritannien, på grund av hög inflation, hade en styrränta på omkring minus 4 procent under 2011, som framgår av figur 3 och 5. Detta visar också hur viktigt det är att hålla uppe inflationen för att vid behov kunna ha en negativ real styrränta trots styrräntans nedre gräns. Hade inte räntehöjningarna 2010-2011 ägt rum hade inflationen nu varit betydligt högre och möjligheten till en negativ real styrränta varit mycket bättre, som mitt kontrafaktiska experiment visar. Figur 5 och 6 visar istället den faktiska stora och exempellösa åtstramning av Riksbankens penningpolitik som ägde rum under 2010-2011, när den reala styrräntan ökade med hela 3,5 procentenheter, från minus 2,5 procent till plus 1 procent.
Jämfört med en neutral realränta på minus 3 procent eller mer är således räntegapet positivt och flera procentenheter stort. Riksbankens penningpolitik är således enligt detta kraftigt kontraktiv. Att penningpolitiken är kontraktiv visar sig ju också i att Konjunkturinstitutets inflationsprognos, trots en lägre räntebana än Riksbankens, ligger långt under målet och att KI:s arbetslöshetsprognos ligger högt över en rimlig långsiktigt hållbar nivå.
Riksbanken behöver göra mer
Detta betyder att Riksbanken snarast behöver göra betydligt mer för att få upp inflationen mot inflationsmålet och få ner arbetslösheten mot en långsiktigt hållbar nivå. Styrräntan borde redan ha sänkts till minus 0,25 procent, och det är möjligt att den till och med kan sänkas till minus 0,5 procent. Kvantitativa lättnader, dvs. obligationsköp, kan ytterligare pressa ner långa räntor något. En nedskrivning av kronan och ett växelkursgolv, i linje med vad den tjeckiska nationalbanken gjort och som diskuteras i detta inlägg, skulle förmodligen vara mest effektivt. Det finns inget skäl mot att inte vidta alla åtgärderna samtidigt, i hopp om att de tillsammans ska ha tillräcklig verkan. I detta läge behövs handlingskraft, inte vankelmod.
Okunnighet eller desinformation?
I ljuset av det ovanstående är det märkligt att Riksbanken upprepar sina påståenden om att Riksbankens penningpolitik skulle vara mycket expansiv. Kan direktionen vara så okunnig om vanliga och sunda ekonomiska mått på hur expansiv penningpolitiken är, eller ser vi ett exempel på desinformation från Riksbankens sida?
